首例“AH股分拆+借殼上市”重組案例，為央地合作、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)分拆重組上市提供了新的樣板。

2023年7月，上市公司南嶺民爆正式更名為易普力（002096），為市場(chǎng)首例“AH股分拆+借殼上市”重組畫上圓滿句號(hào)。

這一重組交易從2021年10月底正式啟動(dòng)，由中國(guó)能建A+H股上市公司分拆易普力、重組南嶺民爆實(shí)現(xiàn)上市和募集配套資金三部分組成，加之分拆重組上市和配套募集資金兩個(gè)事項(xiàng)一次審批，屬于重大無(wú)先例事項(xiàng)，涉及滬深港三地交易所和中國(guó)證監(jiān)會(huì)等多個(gè)主管部門審核，可謂是“難度大、任務(wù)重、節(jié)點(diǎn)多”。

不過(guò)，在各方壓實(shí)責(zé)任、倒排工期、加強(qiáng)溝通等諸多努力之下，僅歷時(shí)15個(gè)月，就完成了這起借殼重組的落地。中國(guó)能建黨委書記、董事長(zhǎng)宋海良表示，這一重組案例為央地合作、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)分拆重組上市提供了新的樣板。

重組橫跨滬深港

1993年，易普力因服務(wù)三峽工程而誕生，曾在2006年完成爆破規(guī)模和難度均為世界之最的三峽三期碾壓混凝土（RCC）圍堰爆破工作，被譽(yù)為“天下第一爆”。該公司集民爆物品生產(chǎn)、銷售、爆破和礦山開(kāi)采服務(wù)于一體，是國(guó)內(nèi)從事現(xiàn)場(chǎng)混裝炸藥生產(chǎn)和爆破施工一體化服務(wù)規(guī)模最大的專業(yè)化公司。

2021年以前，易普力是原上市公司葛洲壩旗下的控股子公司。2021年，港股上市公司中國(guó)能建對(duì)葛洲壩實(shí)施了換股吸收合并，這也成為國(guó)企改革三年行動(dòng)啟程后，首例央企上市公司吸并重組。在本次吸收合并完成后，中國(guó)能建繼承了葛洲壩在A股的上市地位，順利回A完成整體上市，成為A+H上市公司。

此次合并完成后，中國(guó)能建很快就啟動(dòng)了對(duì)易普力的分拆+借殼重組工作。按照重組方案的設(shè)計(jì)，第一步，中國(guó)能建依據(jù)上市公司分拆相關(guān)規(guī)定，篩選符合條件的優(yōu)質(zhì)民爆資產(chǎn)，分拆為獨(dú)立的主體易普力。

第二步，上市公司南嶺民爆通過(guò)向易普力原股東發(fā)行股份的方式，換股取得原股東合計(jì)持有的易普力6.69億股股份，占易普力總股本的95.54%，交易作價(jià)53.57億元，重組上市后的南嶺民爆由中國(guó)能建間接控股。

第三步，南嶺民爆向特定投資者發(fā)行1.17億股新股，募集配套資金不超過(guò)13.39億元，用于上市公司和重組標(biāo)的公司償債補(bǔ)流。

借殼前的上市公司主體南嶺民爆，于2006年在深交所上市，是國(guó)內(nèi)民爆行業(yè)第三家上市公司，隸屬于湖南省國(guó)資委，是湖南當(dāng)?shù)孛癖袠I(yè)的領(lǐng)頭羊。而中國(guó)能建則是在滬港兩地上市的A+H企業(yè)，此次借殼也成為市場(chǎng)較為罕見(jiàn)的橫跨滬深港三地交易所的重組案例。

央地合作重組樣板

本次交易前，湖南省國(guó)資委（通過(guò)南嶺化工集團(tuán)及神斧投資合計(jì)）持有南嶺民爆64.92%股份；交易完成后，南嶺民爆的間接控股股東為中國(guó)能建，實(shí)際控制人變更為國(guó)務(wù)院國(guó)資委，成為國(guó)務(wù)院國(guó)資委所屬二級(jí)央企上市公司。

值得一提的是，考慮到湖南省國(guó)資委希望保留部分決策權(quán)的訴求，在本次重組交易的設(shè)計(jì)上，易普力通過(guò)實(shí)施非公開(kāi)發(fā)行1.17億股募集配套資金的方式，進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，中國(guó)能建在重組后以43.37%的間接持股比例獲得了對(duì)上市公司的相對(duì)控股權(quán)，同時(shí)湖南省國(guó)資委仍間接持有19.43%的股份，作為第二大股東對(duì)上市公司仍能發(fā)揮重要影響力，有效兼顧了央地國(guó)資利益，樹(shù)立了央地戰(zhàn)略合作的新標(biāo)桿。

中國(guó)能建表示，通過(guò)本次分拆重組上市，公司將進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)民爆業(yè)務(wù)聚焦，同時(shí)將重組后的新主體易普力打造成為公司下屬民用爆炸物品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及工程爆破一體化服務(wù)的獨(dú)立上市平臺(tái)，借助資本市場(chǎng)強(qiáng)化公司在民爆業(yè)務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)民爆業(yè)務(wù)的做大做強(qiáng)。

數(shù)據(jù)顯示，易普力與南嶺民爆完成重組后，上市公司管理的炸藥許可產(chǎn)能超56萬(wàn)噸，工業(yè)雷管突破2.84億發(fā)，產(chǎn)能規(guī)模躍居國(guó)內(nèi)民爆行業(yè)頭部企業(yè)。

據(jù)了解，工業(yè)炸藥產(chǎn)品分為包裝炸藥和現(xiàn)場(chǎng)混裝炸藥兩類。根據(jù)《工業(yè)和信息化部關(guān)于推進(jìn)民爆行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》，“企業(yè)（集團(tuán)）現(xiàn)場(chǎng)混裝炸藥許可產(chǎn)能占比應(yīng)達(dá)到本企業(yè)工業(yè)炸藥生產(chǎn)許可產(chǎn)能總量的30%；不足30%的，可將包裝炸藥許可產(chǎn)能轉(zhuǎn)換為現(xiàn)場(chǎng)混裝炸藥許可產(chǎn)能，或核減差額部分50%的包裝炸藥許可產(chǎn)能”。這也意味著，如果現(xiàn)場(chǎng)混裝炸藥產(chǎn)能占比較低的企業(yè)，就存在許可產(chǎn)能核減風(fēng)險(xiǎn)。

而本次重組前，易普力擁有工業(yè)炸藥許可產(chǎn)能34.45萬(wàn)噸，現(xiàn)場(chǎng)混裝炸藥所占比例達(dá)60%。根據(jù)南嶺民爆及易普力產(chǎn)能許可證情況，重組完成后，上市公司現(xiàn)場(chǎng)混裝炸藥許可產(chǎn)能達(dá)22.75萬(wàn)噸，占許可產(chǎn)能的43.79%，有效地避免了許可產(chǎn)能核減的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，依托易普力的客戶資源及爆破服務(wù)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，上市公司可逐步將包裝炸藥產(chǎn)能調(diào)整為現(xiàn)場(chǎng)混裝炸藥產(chǎn)能，進(jìn)一步提升現(xiàn)場(chǎng)混裝炸藥產(chǎn)能占比，未來(lái)也不存在包裝炸藥產(chǎn)能核減風(fēng)險(xiǎn)。利用易普力的民爆服務(wù)一體化優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)渠道優(yōu)勢(shì)，可以打破上市公司發(fā)展瓶頸，全面激發(fā)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)動(dòng)能。

順應(yīng)政策“強(qiáng)身瘦體”

近年來(lái)，民爆行業(yè)內(nèi)并購(gòu)頻發(fā)，與該行業(yè)的特殊政策屬性息息相關(guān)。民爆行業(yè)是國(guó)家特許經(jīng)營(yíng)的行業(yè)之一，在發(fā)展初期，行業(yè)長(zhǎng)期存在“小、散、低”的特征。目前，國(guó)內(nèi)民爆產(chǎn)銷市場(chǎng)格局已趨于穩(wěn)定，行業(yè)“入場(chǎng)券”基本停發(fā)，有的只是存量玩家的產(chǎn)能置換和有限制的擴(kuò)產(chǎn)，具備典型“牌照經(jīng)營(yíng)+區(qū)域壟斷”的特征。

民爆行業(yè)“十三五”規(guī)劃中提出了“產(chǎn)業(yè)集中度進(jìn)一步提高”的發(fā)展目標(biāo)，“十四五”規(guī)劃則進(jìn)一步提出民爆行業(yè)要推進(jìn)重組整合，支持行業(yè)龍頭骨干企業(yè)實(shí)施跨地區(qū)、跨所有制重組整合。

“十四五”規(guī)劃還提出，民爆行業(yè)要進(jìn)一步“強(qiáng)身瘦體”，到2025年，我國(guó)民爆行業(yè)生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量預(yù)期將從2020年的76家下降到2025年的50家以內(nèi)，行業(yè)前十名企業(yè)生產(chǎn)總值占比不低于60%。按照這一要求，重組整合是民爆企業(yè)發(fā)展壯大的必要途徑，未來(lái)民爆頭部企業(yè)將聚集更為優(yōu)質(zhì)的行業(yè)資源，中小型民爆企業(yè)面臨出清或被整合。

易普力董秘鄒七平接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，民爆行業(yè)還存在較強(qiáng)的區(qū)域性特征。一方面，民爆作為高危性行業(yè)，由于涉及公共安全等原因，民爆器材生產(chǎn)、銷售、購(gòu)買、運(yùn)輸、爆破作業(yè)受到嚴(yán)格管控，大范圍、遠(yuǎn)距離經(jīng)營(yíng)能力受到較大限制；另一方面，不同區(qū)域間由于經(jīng)濟(jì)水平、礦產(chǎn)資源儲(chǔ)備、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入差異等原因，對(duì)民爆器材需求存在差異，國(guó)內(nèi)民爆產(chǎn)能在不同區(qū)域之間也存在供需不完全匹配的情況。

以重組前的南嶺民爆為例，該公司主要從事湖南省內(nèi)的民爆業(yè)務(wù)，企業(yè)成長(zhǎng)存在明顯的“天花板”，隨著湖南本地礦業(yè)發(fā)展進(jìn)入瓶頸期，其產(chǎn)能也可能存在過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。但類似于新疆、西藏等西部省份，隨著當(dāng)?shù)夭傻V業(yè)的快速發(fā)展，對(duì)民爆產(chǎn)品的需求不斷增長(zhǎng)，當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)能相對(duì)可能存在缺口。

為了解決這一區(qū)域性供需失衡的情況，企業(yè)并購(gòu)重組就成為一道良方。易普力是全國(guó)化布局，業(yè)務(wù)覆蓋新疆、四川、重慶等全國(guó)20多個(gè)省份以及東南亞、非洲和南美洲等海外市場(chǎng)，并且在推廣應(yīng)用混裝炸藥開(kāi)展礦山爆破一體化服務(wù)方面能力卓越，南嶺民爆當(dāng)前所擁有的許可產(chǎn)能可以高效地轉(zhuǎn)移到易普力面臨產(chǎn)能短缺的地區(qū)，實(shí)現(xiàn)二者優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

“一體化”協(xié)同

南嶺民爆與易普力在產(chǎn)能上的互補(bǔ)，僅僅只是雙方協(xié)同效應(yīng)的一方面，雙方在整合后，更重要的優(yōu)勢(shì)在于民爆“一體化”模式升級(jí)。

2021年，工信部安全生產(chǎn)司副司長(zhǎng)卞明堯在介紹民爆行業(yè)“十四五”規(guī)劃的新聞發(fā)布會(huì)上表示，“十四五”時(shí)期，工信部將大力推進(jìn)民爆“一體化”發(fā)展應(yīng)用。

什么是民爆“一體化”？即民爆器材的生產(chǎn)制造和民爆服務(wù)“一體化”發(fā)展，也是將制造業(yè)和服務(wù)業(yè)融合發(fā)展的新產(chǎn)業(yè)形態(tài)。當(dāng)前，民爆行業(yè)也逐漸從單一的產(chǎn)品銷售轉(zhuǎn)向“產(chǎn)品+爆破+礦服”一體化模式。

卞明堯表示，“一體化”具有安全水平高、促進(jìn)全產(chǎn)業(yè)鏈提質(zhì)增效等優(yōu)點(diǎn)，這也是國(guó)際民爆行業(yè)技術(shù)和經(jīng)營(yíng)模式發(fā)展的方向。但由于我國(guó)大部分地區(qū)礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)規(guī)模不大，加上傳統(tǒng)爆破作業(yè)和民爆產(chǎn)品供給方式，總體上呈現(xiàn)“一站一點(diǎn)”式服務(wù)規(guī)模小、服務(wù)單一等特點(diǎn)，加上“一體化”模式推進(jìn)緩慢，還有很大發(fā)展空間。

在民爆行業(yè)中，素有“得礦山者得天下”的說(shuō)法。《中國(guó)爆破器材行業(yè)工作簡(jiǎn)報(bào)》顯示，2021年我國(guó)民爆器材銷售流向分布中，用于煤炭、金屬和非金屬礦山開(kāi)采的工業(yè)炸藥消耗量達(dá)到總消耗量的71.5%。如今，伴隨鋰礦等新能源產(chǎn)業(yè)礦山的開(kāi)發(fā)，加上我國(guó)煤炭、金屬和非金屬礦采行業(yè)發(fā)展向好，民爆行業(yè)下游礦山需求穩(wěn)中有升。從國(guó)際上來(lái)看，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的民爆物品90%用于礦山領(lǐng)域，處于長(zhǎng)期穩(wěn)定狀態(tài)。

南嶺民爆與易普力的重組，也很大程度上順應(yīng)了這一政策方向。此前南嶺民爆主要還是一家傳統(tǒng)的民爆器材生產(chǎn)型企業(yè)，而易普力在礦山服務(wù)上的能力很強(qiáng)，雙方的整合很好地實(shí)現(xiàn)了制造與服務(wù)一體化的結(jié)合，實(shí)現(xiàn)了1+1>2的效果。

據(jù)介紹，易普力打造了西北、華北煤炭礦山市場(chǎng)，西南鐵礦、有色金屬礦山市場(chǎng)，華中華南建材礦山市場(chǎng)組成的五大核心市場(chǎng)，先后與國(guó)家能源集團(tuán)、國(guó)投集團(tuán)、中煤集團(tuán)、華潤(rùn)水泥、中國(guó)黃金、紫金礦業(yè)、攀鋼集團(tuán)等十余家大型礦山企業(yè)形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，打造了華潤(rùn)水泥、宜鑫建材等多個(gè)國(guó)家級(jí)綠色礦山示范項(xiàng)目。

2023年6月，易普力新疆子公司中標(biāo)新疆兗礦其能煤業(yè)-準(zhǔn)東五彩灣礦區(qū)四號(hào)露天礦一期工程項(xiàng)目鉆爆剝離工程PC總承包招標(biāo)項(xiàng)目，中標(biāo)總金額約為47億元，是公司成立以來(lái)單項(xiàng)簽約金額最大、預(yù)計(jì)年度開(kāi)采工程量最大的礦山工程施工總承包項(xiàng)目。

鄒七平告訴證券時(shí)報(bào)記者，如今隨著國(guó)家對(duì)礦山安全生產(chǎn)的要求越來(lái)越高，產(chǎn)能規(guī)模靠前，具有“雙一級(jí)”資質(zhì)，以及民爆“一體化”布局，都將成為公司競(jìng)逐礦山總承包商的顯著優(yōu)勢(shì)。目前，公司在7個(gè)全國(guó)炸藥用量排名靠前的省份實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能布局，在新疆、內(nèi)蒙古、西藏等多個(gè)礦業(yè)大?。ㄗ灾螀^(qū)）業(yè)務(wù)布局保持穩(wěn)定，已初步構(gòu)建了“省域領(lǐng)先、區(qū)域控制”的市場(chǎng)布局優(yōu)勢(shì)。

易普力董事長(zhǎng)付軍也曾公開(kāi)表示：“現(xiàn)場(chǎng)混裝炸藥生產(chǎn)和爆破施工一體化服務(wù)不僅更適配礦山，同時(shí)更安全、更高效、更環(huán)保、更少人、更具經(jīng)濟(jì)性，而這正是易普力最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。易普力混裝炸藥用量規(guī)模、混裝車保有量、爆破服務(wù)規(guī)模等指標(biāo)行業(yè)領(lǐng)先，擁有獨(dú)特的核心競(jìng)爭(zhēng)力。”

據(jù)披露，2023年，也就是易普力完成重組后的第一個(gè)完整年度，公司全年新簽訂單合同金額超過(guò)300億元，創(chuàng)下歷史最好水平。國(guó)信證券研報(bào)指出，易普力依托在礦山總承包業(yè)務(wù)中打造出自身核心競(jìng)爭(zhēng)力與業(yè)務(wù)壁壘，新簽爆破服務(wù)訂單量增速遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

鄒七平也稱，雙方的協(xié)同效應(yīng)在重組完成首年就得到顯現(xiàn)。2023年，上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入84.28億元，同比增長(zhǎng)52.90%；利潤(rùn)總額8.19億元，同比增長(zhǎng)4.53%，均超額完成了年初制定的2023年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃目標(biāo)。

借殼上市只是手段 產(chǎn)業(yè)整合才是目的

在關(guān)注易普力與南嶺民爆重組案例的過(guò)程中，證券時(shí)報(bào)·e公司記者還注意到，這一案例也是近年來(lái)為數(shù)不多借殼上市的成功案例。

事實(shí)上，伴隨著全面注冊(cè)制的推進(jìn)以及監(jiān)管層加大對(duì)并購(gòu)重組的審核力度，近年來(lái)，A股借殼上市的案例數(shù)量驟減。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2021年至今的三年多時(shí)間里，僅有17家公司推出了借殼上市方案，其中13家公司借殼失敗，占比高達(dá)76.47%，完成借殼上市的僅有2家，其余的尚在推進(jìn)中。

聯(lián)儲(chǔ)證券研報(bào)指出，隨著全面注冊(cè)制實(shí)施，企業(yè)直接上市通道已變得十分順暢并且高效。相較而言，借殼上市談判難度大、審核嚴(yán)、綜合成本比IPO還要高，其作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市通道的價(jià)值日漸消散。

那么，易普力為什么要選擇通過(guò)借殼南嶺民爆的方式登陸A股資本市場(chǎng)？

對(duì)于這一問(wèn)題，易普力董秘鄒七平給出的答復(fù)是，本次重組的出發(fā)點(diǎn)并不是借殼上市，而是產(chǎn)業(yè)整合。在本次重組中，易普力以及背后的中國(guó)能建，都沒(méi)有將南嶺民爆單純地視作是資產(chǎn)證券化的一宗“殼”資源，而是高度重視南嶺民爆對(duì)易普力在核心業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略上的價(jià)值。南嶺民爆的許可產(chǎn)能對(duì)易普力而言也是非常稀缺的戰(zhàn)略資源，雙方在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上也呈現(xiàn)出很強(qiáng)的互補(bǔ)性和協(xié)同效應(yīng)。在具體操作中，由于易普力的規(guī)模體量顯著高于南嶺民爆，因此在客觀上構(gòu)成了借殼上市的條件，但借殼只是手段，產(chǎn)業(yè)整合才是根本目的。

借殼上市曾經(jīng)是A股市場(chǎng)核準(zhǔn)制股票發(fā)行制度下，部分?jǐn)MIPO企業(yè)尋求盡快“插隊(duì)”進(jìn)入資本市場(chǎng)的權(quán)宜之計(jì)。

于是乎，有一些借殼上市的案例開(kāi)始變了味，成為資本規(guī)避監(jiān)管、玩弄財(cái)技、謀取巨額套利空間的手段。不少基本面不佳、主業(yè)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較差的公司也因此“待價(jià)而沽”，長(zhǎng)期利用各種手段“保殼”，難以有效出清。

對(duì)此，近年來(lái)，監(jiān)管層不斷完善相關(guān)制度，包括明確借殼上市標(biāo)準(zhǔn)等同IPO，實(shí)施全面注冊(cè)制改革，完善退市規(guī)則，過(guò)去那種“烏雞變鳳凰”式的借殼上市已經(jīng)愈發(fā)鮮見(jiàn)。

不過(guò)，這并不意味著借殼上市將從市場(chǎng)絕跡。事實(shí)上，新“國(guó)九條”出臺(tái)以來(lái)，多措并舉激發(fā)并購(gòu)重組市場(chǎng)活力，進(jìn)一步優(yōu)化重組政策環(huán)境，一直是監(jiān)管層努力的方向。

從易普力的成功借殼案例來(lái)看，對(duì)于可能涉及借殼上市標(biāo)準(zhǔn)的并購(gòu)重組事項(xiàng)，也不必將其視作“洪水猛獸”，只要是出發(fā)點(diǎn)放在真正的產(chǎn)業(yè)整合、提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量上，同時(shí)重組標(biāo)的也禁得起“等同于IPO”的監(jiān)管考驗(yàn)，依然有很大希望獲得“綠燈放行”。

責(zé)編：萬(wàn)健祎

校對(duì)：姚遠(yuǎn)